Finans/Invest 1-2018

Leder: Blockchain to be - Bitcoin not to be
Af Ken L. Bechmann
Parallelt med meget store stigninger og fald i kursen på Bitcoin har der været meget opmærksomhed rettet mod anvendelsesmuligheder af kryptovalutaer og den underliggende blockchain-teknologi. Dette nummer af Finans/Invest bidrager til denne diskussion gennem flere artikler. Denne leder drister sig til at komme med en konklusion. Kursudviklingen i Bitcoin synes primært at være drevet af spekulation, og det virker sandsynligt, at en anden - måske endnu ikke eksisterende kryptovaluta - vil vinde kapløbet om at være løsningen på de udfordringer, som ønsket om en kryptovaluta er et udtryk for. Omvendt synes der at være så mange mulige anvendelser af blockchain-teknologien, at vi her nok kun så småt er begyndt at se toppen af isbjerget.

Bitcoin - kryptisk valuta, spekulativt aktiv eller disruptiv teknologi?
Af Søren Plesner
Artiklen betragter udviklingen i værdien af Bitcoin og stiller spørgsmålet, om der er en boble i Bitcoin - eller om prisudviklingen kan forklares ved nogle mere fundamentale karakteristika ved denne og andre kryptovalutaer eller måske af nogle teknoøkonomiske udviklingstendenser. Det er svært at komme med et entydigt svar på spørgsmålet, men ifølge artiklen er der flere forhold, der tyder på en boble.

Bitcoin futures - en indledende analyse
Af Søren Bundgaard Brøgger
Med introduktionen af et futures-marked er Bitcoin-eksponering blevet tilgængelig for en bredere gruppe af investorer, som hidtil ikke har kunnet eller villet tilgå det underliggende marked for Bitcoin. Artiklen finder, at kontrakterne umiddelbart favoriserer spekulanter på bekostning af hedgers og arbitragører, og analyserer, hvorledes futures-priserne kan indeholde væsentlig information om spekulaternes forventning til den fremtidige prisudvikling.

Blockchain - hvad er det, hvordan bruges den, og hvorfor er den vigtig?
Af Sophie Holm og Alexander Avanth
Blockchain er selve teknologien bagved Bitcoin - en teknologi, som artiklen konkluderer, har potentialet til at ændre måden, vi udveksler aktiver på, i samme grad som internettet ændrede måden, vi udveksler information på. Ved at ændre på udbud af finansielle services og udveksling af værdi udfordres bankernes og hele den etablerede finansverdens eksistensgrundlag. Artiklen giver en introduktion til blockchain og diskuterer forskellige anvendelser af teknologien.

Finans/Invest Årsrapport 2017
Igen i år indeholder årets første nummer en årsrapport for Finans/Invest i form af en række nøgletal vedr. tidsskriftet i 2017 sammenlignet med de tre foregående år. Samtidig benyttes lejligheden til at sende en meget stor tak til de mange personer, der på forskellig vis har bidraget til at skabe disse resultater.

Reguleringen af bankernes virksomhedsområde i lyset af digitaliseringen
Af Michael Camphausen
Artiklen beskriver og analyserer de regulatoriske rammer for bankernes aktiviteter - det såkaldte virksomhedsområde - i lyset af den nye digitale virkelighed med nye finansteknologiske forretningsmodeller (fintech) og andre teknologibaserede aktører på det finansielle område (newtech). Artiklen rejser således det højaktuelle spørgsmål, om den finansielle regulering af bankernes virksomhedsområde er tidssvarende, eller om det er blevet tid til en modernisering af reguleringen i lyset af digitaliseringen.

 

Finans/Invest 6-2017

Leder: Omkostninger ved egenkapital og den kontracykliske kapitalbuffer
Af Ken L. Bechmann
Diskussionen om behovet for en styrket kapitalisering af de danske pengeinstitutter er blusset op igen, efter at Nationalbanken (2017) netop har konkluderet, at "Risici er under opbygning i den finansielle sektor", og "Forudsætningerne for at aktivere den kontracykliske kapitalbuffer er til stede". Raaballe, Andersen og Bahlke (2017) viser i dette nummer af Finans/Invest, at mere egenkapital i praksis ikke koster noget for de store nordiske banker. Givet dette resultat, den aktuelle risikotagning og de betydelige samfundsmæssige fordele ved mere egenkapital, er der al mulig grund til at aktivere den kontracykliske kapitalbuffer. Hele diskussionen rejser igen spørgsmålet, om ikke den komplicerede detailregulering med fordel kunne erstattes af mere simple krav om mere egenkapital.

Mere egenkapital i de store nordiske banker - hvad koster det for banken?
Af Johannes Raaballe, Emil Snede Andersen og Jacob Kjær Bahlke
Artiklen undersøger spørgsmålet om, hvad omkostningerne er ved yderligere egenkapital. Dette gøres ved at analysere de største nordiske banker fra 2000-2015, og det korte svar på spørgsmålet er "ingenting". En fordobling af bankens egenkapital (målt i markedsværdier) estimeres til at indebære et fald i bankens sammenvejede finansieringsomkostninger på 2 basispoint, svarende til 0,02%. Resultatet er robust i den forstand, at de betragtede modeller giver, at ændringen i bankens sammenvejede finansieringsomkostninger ved en fordobling af bankens egenkapital ikke er signifikant forskellig fra 0. Nærværende empiriske undersøgelse konkluderer, at der ikke er belæg for, at forøgede krav til egenkapitalen bør resultere i en højere udlånsmarginal.

Pengeinstitutternes likviditetsstyring - en del af noget større
Af Lizette Eistrup, Anne-Sofie Reng Japhetson og Jesper Berg
Denne artikel diskuterer pengeinstitutternes likviditetsstyring. Et pengeinstituts likviditet er afhængig af udviklingen i den samlede likviditet i det finansielle system. Den Europæiske Centralbank har i Europa tilført væsentlige mængder likviditet til det finansielle system gennem bl.a. opkøbsprogrammer for værdipapirer, som i forbindelse med en normalisering må forventes reverseret. I Danmark har Nationalbankens interventioner i valutamarkedet og den deraf følgende udvikling i valutareserven været en vigtig faktor bag udviklingen i den samlede likviditet i årene fra finanskrisens begyndelse og til i dag. Det er langt fra sandsynligt, at der vil ske en reversering af Nationalbankens balance, så derfor er det centrale scenarie i Danmark, at systemlikviditeten fortsat vil være rigelig. Pengeinstitutternes likviditet har også været påvirket af andre forhold, herunder især deres aktiviteter uden for Danmark. Pengeinstitutternes likviditetsstyring er vigtig for den finansielle stabilitet, og pengeinstitutterne har, uafhængigt af systemlikviditeten, et selvstændigt ansvar for at sikre en robust likviditet.

Eik Banki - et casestudie i bankredninger
Af Jørn Astrup Hansen
Som et casestudie i bankredninger beskriver artiklen forløbet efter, at Eik Banki opgav ævred. Rekonstruktionen af banken havde et vellykket forløb og den kunne, efter et halvt år fortsætte sin drift i uændret skikkelse. Med et nyt kapitalgrundlag og i et nyt ejerskab. Men forløbet skæmmedes af den nye ejers forsøg på at bringe tabet under statsgarantien til fradrag i bankens skattepligtige indkomst. Revisorerne havde vidt forskellige syn på fradraget. I Danmark indhentede banken en meget aggressiv men mangelfuld skatterådgivning. Sagen tjener til illustration af revisorernes problematiske dobbeltrolle som offentlighedens tillidsrepræsentant og skatterådgiver. Og forløbet er et eksempel på, hvad et svagt ejerskab kan føre til.

Venture Debt - en ny finansieringsmulighed for danske iværksættere?
Af Alexander Kielland
I denne artikel betragtes venture debt, der er defineret som lånekapital til en iværksættervirksomhed, som allerede har rejst egenkapital hos en eller flere venture kapital-fonde, og hvor långiver samtidig får en ret til senere at tegne egenkapital i iværksættervirksomheden via warrants. Det centrale i denne form for lånefinansiering er, at den bagvedliggende kreditanalyse hovedsageligt er centreret om sandsynligheden for, at iværksættervirksomheden kan rejse yderligere egenkapital inden for lånets løbetid. Venture debt har bl.a. den fordel, at udvandingseffekten for de eksisterende investorer er mindre end ved ren egenkapitalfinansiering. Efter amerikansk forbillede vinder venture debt efterhånden indpas i Europa, hvorfor det må forventes, at også modne danske iværksættervirksomheder i større omfang kan drage nytte af denne finansieringsform.

Finans/Invest 5-2017

Leder: Nykredits børsnotering - en forhastet beslutning?
Af Ken L. Bechmann
Artiklen af Raaballe (2017) i dette nummer af Finans/Invest diskuterer børsnoteringen af Nykredit og præsenterer aktionærforeningsmodellen som et alternativ til en traditionel børsnotering. Denne leder tager diskussionen op og konkluderer, at der slet ikke er noget, der haster. Nykredits ledelse opfordres således til nærmere at overveje, om ikke den præsenterede model i højere grad vil tjene kundernes interesser. I den forbindelse må det specielt kræves, at de ultimative beslutningstagere i repræsentantskabet og bestyrelsen og Forenet Kredit (Foreningen Nykredit) fremskaffer det fornødne grundlag og bruger den fornødne tid for at kunne træffe det rigtige valg.

Er aktiesparekontoforslaget en god idé?
Af Michael Møller og Claus Parum
Regeringens forslag om en aktiesparekonto skal gennem forenkling give danskerne øget aktiekultur til gavn og glæde for små investorer og for børsnoteringskandidater. Det er imidlertid usikkert, om tingene bliver enklere. Noget bliver enklere, men andet bliver til gengæld mere kompliceret. Det er også usikkert, om introduktion af en aktiesparekonto giver øget kapital til mindre virksomheder. Der er faktorer, der trækker i modsatte retning. Alt i alt synes forslaget ikke tilstrækkeligt gennemarbejdet.

Forslag til en aktionærforeningsmodel for Forenet Kredit (Foreningen Nykredit)
Af Johannes Raaballe
Artiklen præsenterer og diskuterer en alternativ model - en aktionærforeningsmodel - til løsning af Nykredits kapitaludfordring. Artiklen er tænkt som et debatoplæg og rejser spørgsmålet, om man helt skal kaste en flere hundrede år gammel realkreditmodel, der har tjent realkreditlåntagerne godt, på møddingen.

Aktionærrettighedsdirektivet
Af Martin John Connie
Artiklen behandler det nye og reviderede Aktionærrettighedsdirektiv (Shareholder Rights Directive eller SRD), der blev vedtaget af Det Europæiske Råd i april 2017. Direktivet skal implementeres i Danmark indenfor de næste 24 måneder og forventes at få vidtrækkende konsekvenser for, hvordan danske børsnoterede selskaber skal rapportere om og styre aflønning af ledelsen. Baseret på erfaringer fra andre lande, hvor lignende lovgivning tidligere er implementeret, kan den øgede transparens forventes at betyde stigende aflønning og øget grad af variabel løn. De nye krav vil samtidig stille store krav til selskabernes kommunikation med deres interessenter.

Boligkøb, låne- og indskudsrenter samt forbrugsplanlægning
Af Michael Møller og Niels Chr. Nielsen
Betydningen af kalkulationsrenten (personens marginale lånerente eller marginale investeringsrente efter skat) for forbrugsprofilen indgår i standardbøger om mikroøkonomi. Jo højere kalkulationsrente, desto større stigning i planlagt forbrugsprofil over tid. Der har derimod ikke været megen interesse for, at mange mennesker kan forudse, at de på et senere tidspunkt vil opleve et skift i kalkulationsrente, f.eks. fordi de køber ejerbolig og derved skifter fra at være indskydere i banker til at være låntagere i banker. Et sådan skift i kalkulationsrenten er normalen i Danmark og mange andre lande. Denne artikel ser på betydningen af et planlagt senere boligkøb for den optimale forbrugsprofil over tid.

Finans/Invest 4-2017

Leder: InvesteringsSpareKonto (ISK)
Af Ken L. Bechmann
Dette nummer af Finans/Invest indeholder en artikel, der bidrager til den aktuelle diskussion af den såkaldte InvesteringsSpareKonto (ISK). Denne leder tager diskussion op. I stedet for bureaukratiske begrænsninger anbefales, at det gennem uddannelse og anbefaling sikres, at den almindelige dansker tager en kvalificeret investeringsbeslutning.

Analyse af kapitaludvidelsen i DONG Energy - på baggrund af Rigsrevisionens seneste beretning
Af Mads Kærsgaard og Sebastian Bastrup Noesgaard
Siden Rigsrevisionen d. 17. maj 2017 fremlagde sin beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S (herefter DONG), har mediernes dækning været snævert fokuseret på forholdet omkring Finansministeriets manglende dokumentation. Foruden dette forhold tydeliggør offentliggørelsen af rapporten den markante politiske betydning af sagen. Ligeledes er der flere væsentlige elementer, der er blevet overset, og som bidrager til forståelsen af transaktionen. Denne artikel vil belyse centrale konklusioner i Rigsrevisionens beretning, som er blevet forbigået i den offentlige debat, hvilket - sammenholdt med en diskussion af særlige risikoforhold i transaktionen - skal skabe et mere nuanceret indblik i kapitaludvidelsen.

Danske investorers investeringsadfærd
Af Leonhardt Pihl og Jørn Nielsen
Den private investor er en omdiskuteret størrelse. Et af problemerne er, at vi har at gøre med en stor og heterogen gruppe af investorer, der vanskeligt lader sig beskrive ved gennemsnit, medianer eller andre statistiske udtryk. I denne artikel redegør Dansk Aktionærforening for resultaterne af en ny undersøgelse blandt foreningens medlemmer. Resultaterne viser specielt, at investorer, der må forventes at have grundlæggende viden om aktieinvesteringer, generelt har en meget mere veldiversificeret portefølje, end hvad andre nyere resultater synes at indikere. Artiklen og dens resultater er dermed relevante i forhold til den aktuelle diskussion om en InvesteringsSpareKonto (ISK).

50 Shades of Discounting - diskontering af derivatbetalinger i teori og praksis
Af Søren Bundgaard Brøgger
Det er velkendt, at derivatbetalinger, f.eks. i rente- og valutaswaps, skal diskonteres på en kurve, som reflekterer det underliggende kollateral og renten, hvormed det finansieres. I virkeligheden er det vanskeligt for slutbrugerne (pensionskasser, virksomheder m.fl.) at gennemskue, hvorledes fremtidige betalinger diskonteres, idet de teoretisk korrekte kurver ofte er baseret på illikvide eller ikke-handlede instrumenter. Denne artikel samler trådene og sætter teori og praksis op mod hinanden.

Finans/Invest 3-2017

Leder: Aktiv kontra passiv forvaltning
Af Ken L. Bechmann og Lasse Heje Pedersen
Fordele og ulemper ved aktiv og passiv forvaltning har fået fornyet opmærksomhed blandt andet i forbindelse med den forestående implementering af MiFID II. Som bidrag til denne diskussion indeholder dette nummer af Finans/Invest tre artikler, der behandler aktiv og passiv forvaltning fra forskellige vinkler. Denne leder forklarer, hvorfor valget mellem aktiv og passiv forvaltning er mere kompliceret, end hvad man kunne tro ved første øjekast, og konkluderer, at der vil være plads til - og behov for - begge typer forvaltning.

Samfundsøkonomiske bivirkninger ved passiv investering
Af Michael Clemens og Lars Bo Bertram
Passive indeksinvesteringer synes at have negative bivirkninger på aktiemarkederne. Noget tyder ydermere på, at øget kapitalkoncentration (drevet især af passive indeksfonde) kan medføre kartellignende tilstande på markederne for almindelige Investeringsprodukter og -services. Fokus fra regulatorer og politikere bør derfor også inkludere overordnede samfundshensyn og ikke kun indeksfondes omkostningsfordele. Billige indeksfonde for den enkelte investor kan ende med at være dyrt købte for samfundet som helhed.

Index investments and the integration of ESG
Af Matti Tammi
Denne artikel beskriver den accelererende udbredelse af indeksfonde og ETF'ere samt deres anvendelse i moderne porteføljestrategier. Artiklen diskuterer endvidere de væsentligste årsager til den voksende udbredelse og konkluderer herpå, at væksten forventes at fortsætte. I forlængelse heraf redegør artiklen for, hvorledes et tilsvarende øget fokus på environmental, social and governance (ESG) forhold i porteføljer giver udfordringer for indeksfonde og ETF'ere og forskellige muligheder for at adressere disse.

Aktive fonde head-to-head mod passive alternativer
Af Nikolaj Holdt Mikkelsen
I takt med øget bevågenhed om aktive forvalteres manglende formåen og investorernes flugt mod billigere, passive alternativer er bl.a. fremført, at performanceevaluering mod forvalternes egne benchmarks er unfair. Argumentet er, at markedseksponeringen ikke kan opnås uden omkostninger. Morningstar Active/Passive Barometret evaluerer performance i amerikanske, aktivt forvaltede fonde mod passive alternativer og adresserer dermed kritikken. Denne artikel ser nærmere på, hvordan aktive fonde klarer sig, når benchmark ikke er markedsafkastet men et komposit af passive alternativer.

Ranglisten over bankernes soliditet - en smiley-ordning for bankerne
Af Ken L. Bechmann
Artiklen Raaballe (2017) i dette nummer af Finans/Invest præsenterer en ultimo 2016-rangliste over de danske, børsnoterede bankers soliditet. Redaktøren knytter i denne minileder et par kommentarer til ranglisten. Det fremføres specielt, at ranglisten, udover at fungere som en smiley-ordning om tilstanden i de enkelte banker, kan erindre om, at nogle banker stadig er svagt kapitaliseret, og at disse fortsat bør have fokus på at få øget robustheden til gavn for den finansielle stabilitet.

Ultimo 2016-rangliste over de danske børsnoterede bankers soliditet
Af Johannes Raaballe
Baseret på MSolvens indeholder denne artikel en rangliste over de danske børsnoterede bankers soliditet opgjort ultimo 2016 suppleret med forfatterens kommentarer til betydningen af en banks placering på ranglisten samt udviklingen i ranglisten i perioden 2014 til 2016. Formålet med listen er at bidrage med information om, i hvor høj grad de enkelte banker kan opfattes som sikre.

Finans/Invest 2-2017

Dette nummer af Finans/Invest indeholder flere artikler om investeringer og herunder behandlingen af risici og deres
betydning for afkast.

Det nye sorte guld eller er det bare gas? 
Af Ken L. Bechmann
Dette nummer af Finans/Invest indeholder flere artikler om investeringer og herunder behandlingen af risici og deres
betydning for afkast. I forlængelse af disse artikler diskuterer denne leder ansvarlige investeringer, der synes at være
genstand for mere og mere opmærksomhed fra investorer, politikere og privatpersoner generelt. Konklusionen er, at der er mange gode grunde til at have opmærksomhed omkring ansvarlige investeringer – specielt i relation til klodens klimaproblemer. Der er potentielt store risici forbundet med disse problemer, men der kan også være attraktive afkast forbundet med at bidrage til løsninger på disse problemer.

ATP som faktorinvestor
Af Kasper Ahrndt Lorenzen & Søren Fiig Jarner
Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) forvalter en pensionsformue på 800 mia. kr. på vegne af den danske befolkning. I 2015 gentænkte ATP sin strategi for investeringsporteføljen, hvilket resulterede i en ny tilgang til porteføljeallokering baseret på risikofaktorer frem for aktivklasser. Den grundlæggende idé, der gennemgås i denne artikel, er, at de enkelte aktiver forstås og sammensættes ud fra deres eksponering mod et veldefineret sæt af fælles faktorer (risikokilder), eksempelvis aktie-, rente- og illikviditetsfaktor. Den faktorbaserede tilgang giver en stringent ramme til at formulere en ønsket risikoprofil og en metode til at konstruere en samlet portefølje med denne profil.

Investeringer i fossile selskaber og strandede aktiver
Af Ken L. Bechmann & Mads Stenbo Nielsen
Der er fortsat stor interesse for – men også usikkerhed omkring – klimaudfordringernes konsekvenser for investering i specielt fossile selskaber. Denne artikel behandler dette emne og det nært beslægtede begreb strandede aktiver ved at diskutere den eksisterende litteratur om emnet og ved at foretage og diskutere empiriske analyser af investeringer i fossile selskaber. Artiklens konklusion er, at selv om klimaudfordringerne giver betydelig risiko for, at aktiver indenfor fossile brændstoffer strander, så er der en række indikationer på, at markedet, investorer og de berørte selskaber ikke har forholdt sig tilstrækkeligt nuanceret til denne risiko.

Impact investering
Af Jannick B. Pedersen
Impact investering er på vej til at blive et mainstream begreb. I artiklen diskuteres fremvæksten af denne investeringsform, hvorfor investorer vælger den, og hvordan den kan defineres og afgrænses fra andre investeringsformer. Investeringsfeltet beskrives blandt andet via en række cases, som strækker sig fra høj-risiko enkeltinvesteringer i iværksættere med en social mission til investeringsselskaber, der investerer i hoteller i udsatte bydele, og større fonde, der historisk har opnået solide markedsafkast og høj Sharpe Ratio ved at give flerårige lån til mikrolånsplatforme.

Contemporary Evidence from Denmark 
Af Reiner Quick, Dennis van Liempd, Bent Warming-Rasmussen, Florian Schmidt & Jesper Raalskov
Artiklen præsenterer en empirisk undersøgelse af, hvorledes revisionsfirmaernes salg af ”ikke-revisionsydelser” (NAS) indvirker på fire relevante brugergruppers opfattelse af revisors uafhængighed i fremtræden. Resultaterne viser, at respondenterne totalt set anser 36 af de 38 testede ikke-revisionsydelser for skadelige for revisors uafhængighed i fremtræden. Endvidere viser undersøgelsen, at loftet på 70% honorar for rådgivning i forhold til revisionshonoraret er sat for højt set med respondenternes øjne. Grupperne af finansanalytikere og advokater er mere kritiske end aktionærerne og bankrådgiverne.

Finans/Invest 1-2017

Nr. 1 – 2017 rummer indeholder to artikler, der behandler bankbestyrelsernes byder, en replik og duplik om MSolvens, en artikel om likviditet i obligationsmarkederne samt IFB’s anbefalinger om ansvarlige investeringer.

Bankbestyrelsens byrder
– manglende tid, overblik eller kompetencer?
Bankbestyrelsens byrder og Finanstilsynets gøren og laden er løbende kommet mere og mere på dagsordenen. Dette nummer indeholder to artikler, der behandler dette emne, og denne leder søger at bidrage til diskussionen heraf og herunder komme med forslag til, hvad der kan bidrage til at reducere byrderne.

Bankbestyrelsens byrder – jura, risikostyring eller forretningsudvikling?
Af Hanne Søndergaard Birkmose, Nis Jul Clausen og Lars Ohnemus
Ud fra en juridisk synsvinkel analyserer artiklen udviklingen i de regulatoriske tiltag på det finansielle område med særlig fokus på krav til bestyrelsen i danske pengeinstitutter. I diskussionen heraf inddrages nogle af resultaterne fra en større spørgeskemaundersøgelse blandt ledelsesmedlemmer i pengeinstitutter. Afslutningsvis opstilles der en række anbefalinger vedrørende fremtidig lovgivning indenfor dette område.

Bankbestyrelsens byrder – en replik
Af Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Berg
Denne replik til ”Bankbestyrelsens byrder” behandler nogle praktiske perspektiver på kravene til danske pengeinstitutters bestyrelser og giver Finanstilsynets perspektiv på de problemstillinger, som forfatterne bringer op.

MSolvens – En replik
Af Thomas Sangill
Denne artikel er en replik til artiklen af Anders Grosen og Johannes Raaballe om MSolvens i Finans/Invest 5/16.
Artiklen uddyber nogle kommentarer til MSolvens om, at udviklingen i en banks MSolvens altovervejende drives af udviklingen i volatiliteten på bankens aktier. Desuden forholder artiklen sig kritisk til, hvorvidt man med rimelighed kan fremføre, at MSolvens kunne forudsige finanskrisen 4-5 år, før den indtraf.

Duplik: MSolvens
Af Anders Grosen og Johannes Raaballe
Denne artikel indeholder en duplik til kommentarerne til MSolvens fra Thomas Sangill/Danmarks. Artiklen viser specielt, at én divideret med volatiliteten på bankens aktier ikke er en god approksimation for MSolvens.

Manglende likviditet i obligationsmarkederne?
Af Jens Dick-Nielsen
Denne artikel ser på likviditeten på obligationsmarkederne og effekten af ny regulering. For amerikanske virksomhedsobligationer finder artiklen, at likviditeten er lavere i dag end inden krisen. Market makerne er i dag mindre villige til at holde obligationerne på deres balance, og det giver højere handelsomkostninger, hvis man som investor har brug for hurtig eksekvering.

IFB’s anbefalinger om ansvarlige investeringer
Af Anders Klinkby
IFB har indført brancheanbefalinger om minimumsniveau for ansvarlige investeringer i investeringsfonde. I denne korte artikel kommenterer IFB på den kritik, der blev rejst af anbefalingerne i lederen i Finans/Invest 6/16.

Finans/Invest 6-2016

Leder: Environmental, Social og Governance og aktivt ejerskab: betydning og nye anbefalinger
Af Ken L. Bechmann
Den første artikel i dette nummer af Finans/Invest diskuterer Environmental, Social og Governance (ESG) i forhold til at skabe forbedret aktieafkast. Den tredje artikel går i dybden med udviklingen i danske børsnoterede bankers corporate governance karakteristika hen over bankkrisen. ESG og herunder også aktivt ejerskab har igennem en årrække været genstand for megen opmærksomhed der er blevet intensiveret den seneste tid blandt andet i form af to helt nye anbefalinger om henholdsvis ansvarlige investeringer og aktivt ejerskab. Denne leder diskuterer emnet og de to anbefalinger i forlængelse af disse artikler.

Alpha og ESG: Giver bæredygtighedsanalyser værdi i forvaltning af aktier?
Af Søren Larsen
ESG, kort for Environmental, Social og Governance faktorer, handler kort og godt om at identificere nøgletal, der indeholder informationer af finansiel relevans for selskabet, men som ikke beskrives af de traditionelle finansielle nøgletal. Tanken er, at disse informationer vil give investor et mere retvisende billede af de risici og muligheder, som selskabet står overfor. Tesen er, at veldrevne selskaber, der tager ansvar for deres omgivelser og de udfordringer, samfundsudviklingen byder, er bedre investeringer. Nogle investorer anvender disse informationer med det mål at skabe bedre afkast, mens andre investorer anvender disse informationer med det formål at begrænse eksternaliteter forbundet med deres investeringer. Artiklen diskuterer, om ESG kan anvendes til at forbedre afkastet.

Optimal kapitalstruktur i et nulrentesamfund
Af Michael Møller og Claus Parum
Negative renter er nu reglen og ikke undtagelsen for statsobligationer i store dele af verden. Med negative renter - eller blot med renter tæt på 0 - er der grund til at genbesøge den klassiske teori om optimal kapitalstruktur. I artiklen argumenteres for, at man med fordel kan se på den årlige skattefordel ved gæld og afveje den mod den årlige ulempe ved gæld i form af omkostninger ved 'financial distress', rentemarginal osv. Det konkluderes, at den årlige skattefordel ved gæld er ubetydelig ved det nuværende renteniveau, og at børsnoterede selskaber derfor kraftigt bør overveje højere egenkapitalfinansiering.

Udviklingen i danske børsnoterede bankers corporate governance karakteristika hen over bankkrisen
Af Johannes Raaballe og Nadja Schwabach
Danske børsnoterede bankers corporate governance karakteristika er blevet væsentligt forbedrede hen over den danske bankkrise. Den ene grund hertil er, at de banker, der mistede navneskiltet under bankkrisen, havde dårligere corporate governance karakteristika end de banker, der overlevede bankkrisen. Den anden grund skal findes i, at de overlevende banker forbedrede deres corporate governance karakteristika væsentligt hen over bankkrisen. Det er således et glædeligt budskab, om end på en kedelig baggrund, der præsenteres i denne artikel. Men der er stadig plads til forbedringer, ikke mindst i store og veldrevne banker som Jyske Bank, Sydbank og Ringkjøbing Landbobank.

Nobelprisen i økonomi 2016: Oliver Hart og Bengt Holmström
Af Peter Norman Sørensen
Oliver Hart fra Harvard og Bengt Holmström fra MIT er årets modtagere af Sveriges Riksbanks økonomipris til Alfred Nobels minde. Denne korte artikel beskriver deres forskningsbidrag inden for finansiering og investering.

Finans/Invest 4-2016

Leder: Hvem har misforstået hvad?
Af Ken L. Bechmann
Bankernes udlodning i form af aktieudbytte og aktietilbagekøb har i 2016 sat nye rekorder, hvilket har givet anledning til kritik fra flere sider og fået Nationalbanken og Finanstilsynet til at mane til mere tilbageholdenhed. Dette er også pointen i den første artikel i dette nummer af Finans/Invest, der har Thomas Anker og Kristian Vie Madsen, begge Finanstilsynet, som forfattere. I forlængelse heraf diskuterer denne leder bankernes tilsyneladende herding mod at betale (høje) udbytter, og dette relateres til udmeldinger om høje forventninger til afkastet af egenkapital og bankernes påstand om, at de har høje kapitalomkostninger. Der argumenteres for, at der her må være nogen, der har misforstået noget.

Pengeinstitutternes udbyttepolitik
Af Thomas Anker og Kristian Vie Madsen
Pengeinstitutterne tjener igen penge og betaler store udbytter. Det kan være udtryk for kapitaloptimering, hvor den kapital, der ikke er brug for, udloddes til aktionærerne. I denne artikel diskuteres, hvor meget kapital, der er brug for, og om pengeinstitutterne opererer med en for snæver horisont for en sådan kapitaloptimering. Artiklen konkluderer, at fordelene ved at være velpolstret meget vel kan overstige de forholdsvis begrænsede, kortsigtede meromkostninger, der kan være ved at holde ekstra kapital - både for aktionærerne og for samfundet i al almindelighed. Pengeinstitutterne bør derfor være forsigtige med udbyttebetalinger og aktietilbagekøb og benytte gode tider til at opbygge kapitalserver.

Udbytteinvestering: Empiri og teori
Af Michael Clemens og Kresten Johnson
Historisk har udbytteinvestering leveret højere afkast end markedet og samtidig udvist lavere risiko; selv i perioder med stigende renter. Vi vurderer, at de vigtigste årsager hertil er: 1) Betaling af udbytter mindsker ledelsens mulighed for ”misbrug” af det frie cash flow, 2) Udbytter har bedre ”timing” end alternativerne (aktietilbagekøb og M&A), og 3) Udbyttebetalende selskaber har bedre regnskabskvalitet og færre profit warnings. Denne artikel definerer udbytteinvestering og diskuterer de nævnte årsager.

Black-Litterman modellen - en bayesiansk tilgang til aktivt porteføljevalg
Af Søren Plesner
Øget konkurrence fra lavomkostningsalternativer og udsigten til generelt lavere afkast på de fleste investeringsalternativer har gjort det vanskeligt for porteføljemanagere at skabe værdi gennem aktiv porteføljepleje. Der er derfor aktuelt i høj grad fokus på, om der gennem brug af state-of-the-art porteføljeteknikker kan skabes konkurrencedygtige investeringsløsninger ved på konsistent vis at kombinere investors eller managers subjektive forventninger med en ren kvantitativ tilgang til porteføljevalg. I denne artikel gives en teoretisk og praktisk introduktion til Black-Litterman modellen, som er blevet populær blandt investeringspraktikere, idet den på analytisk håndterbar måde gør det muligt at opbygge robuste og veldiversificerede porteføljer ved på elegant vis at sammenveje implicitte markedsforventninger med egne afkastskøn.

Optioner eller betingede aktier? Seneste udvikling i de børsnoterede selskabers aktieaflønning
Af Ken L. Bechmann og Christopher Thorsell
Incitamentsaflønning – og herunder især aktieaflønning – fortsætter med at tiltrække sig stor opmærksomhed fra en lang række sider. Et spørgsmål, der ofte diskuteres, er selskabernes anvendelse af aktieaflønning, dvs. aflønning med optioner, betingede aktier o. lign. Diskussionerne har blandt andet gået på, om den generelle udvikling går imod større eller mindre udbredelse af aktieaflønning – og i givet fald, om det er optionsprogrammer eller programmer med betingede aktier, der vinder terræn. Denne artikel giver derfor et opdateret billede af udviklingen i selskabernes aktieaflønning, men den supplerer også med en diskussion af forskellige typer aktieaflønning og giver konkrete eksempler på anvendte programmer.